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加息周期中,美股的表现可以分为两种情况:第一,美股面临盈利上行+货币紧缩的组合。此时美股通常会在加息初期出现 一定幅度的调整,持续时长也通常在 几个月以内。随后盈利上行仍将支撑美股继续走高。直到盈利增速出现下行,或投资者对盈利的预期转弱,美股才会真正开启大级别的下跌行情,而这通常发生在加息周期结束之后。

第二,美股面临盈利下行+货币紧缩的组合。美国经济处于滞胀状态,典型如 20 世纪 70 年代。这段时期,美股通常在货币政策收紧之前就出现调整,因为经济下行压力已经开始显现。当估值达到低位,或滞胀结束时美股就走稳见底。

从 1965 年以来,美联储加息一般不会成为美股进入技术性熊市的触发因素。联储加息是为了应对经济增长过热的风险。所以在货币政策刚刚开始收紧时,美股面临着盈利上行和流动性收紧这两股相反的力量,更偏向于震荡。直到投资者对盈利走弱的担忧增强时,美股才会出现调整。典型如 2018 年 9 月、2015 年 8 月、2000 年 3 月、1973 年 1 月等均是如此。

较为特殊的情况是,美联储加息期间,美股同时面临其他利空,此时美股的表现不佳。如 1972 年 4月-1974 年 7 月,美国经济处于滞胀阶段,美联储加息以应对通胀问题。再如 1977 年 4 月-1981 年 7 月,美元危机爆发、美元指数下跌、美国国际收支恶化等迫使美联储加息,但同时经济已处于下行期。整体上看,美股在加息期间大跌的概率不高,基本面下行才是核心利空。

目前的实际情况是,美联储加息进入中期阶段,经济停滞增长和高通胀基本表明美国陷入滞涨,美股也从年初已经经历了大幅度的回撤。目前其实企业的盈利都是偏好的,接下去美股进入反弹行情的概率远远大过继续下跌。

复盘加息周期 1:

伴随着通胀压力的走高,美联储在 1999 年 6 月至 2000 年 5 月持续 6 次加息,累计幅度为 175bp,利率从 4.75%提高到 6.5%。在此之前,美国经济已连续上涨近 10年。在逐步摆脱了储贷危机之后,1992Q1 之后的每个季度美国实际 GDP 增速均保持在 2%以上。加息期间美国经济增速小幅放缓,但 GDP 增速的环比折年率仍维持在 4%以上。

在加息初期,美股出现小幅波动。标普 500 指数从 1999 年 7 月 16 日的 1419 点下跌至 1999 年 10 月 15日的 1247 点,跌幅达到 12%,持续时间长达 13 周。从估值与盈利的贡献程度来看,这段时期标普 500 的市盈率从 1999 年 6 月的 29.88 下降至 9 月的 27.03,估值跌幅达到 9.5%,本轮调整大多由估值贡献。在加息中期,盈利支撑美股继续上行。从 1999 年 10 月到 2000 年 4 月,美股迎来了一波反弹,标普 500 指数从 1999 年 10 月 15 日的 1247 点上涨到 2000 年 4 月 7 日的1516 点,涨幅超过 20%。

随着初期加息市场担忧情绪的消退,美股迎来了估值和盈利的双双上行。其中估值在 2000 年 3 月回升至 28.94,接近加息前的水平,同期标普 500 指数净资产收益率(ROE) 连续走高,GDP 增速也维持在一个比较稳定的水平。值得关注的是,即使是2000 年 2 月下旬美国国债利差(10y-2y)倒挂也没能阻止美股的上涨行情。在加息末期,市场对美股盈利下行的担忧加剧,互联网泡沫破裂就此开启。标普 500 指数在 4 月 7 号冲至高点后开始回落,随后开始了一波两年之久的下跌行情。美股在 4 月开启调整的触发因素有,微软公司反垄断案引发市场对互联网企业盈利前景的担忧(2000 年 4 月)、国际油价走高加重了市场对美联储加息的担忧。

事后来看,美股盈利的下行才是驱动行情的关键因素,标普 500 指数ROE 在达到 2000 年 5 月的 18%后开始迅速走弱,直到 2002Q2 止跌,由期初的 16.32%下降至9.92%,降幅达到了 6.4%。这个降幅创出了历史新高。美股盈利下行既有宏观经济走弱、911事件冲击的影响,也有上市公司财务造假丑闻暴露、此前虚增的利润回吐的影响。

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作者：

Xavier Zhang | GO Markets 专业分析师