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12月2日，美国公布的11月非农数据大大超出市场预期。当晚美股大幅低开，但随后走势强劲，整晚都稳步缩小跌幅。数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人；9月、10月数据合计下修2.3万人。11月失业率为3.7%，持平预期；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。11月时薪环比上涨0.6%、同比上涨5.1%，均大幅高于预期。非农数据强劲的背后，加息预期变化不大，但降息预期却出现明显降温，美债也持续下跌。

 

我们来挖掘一下非农数据背后值得引起注意的细节。数据显示，制造业、服务业新增就业分别由3.6万人、20.1万人下滑至1.4万人、18.4万人，前者走势与制造业PMI连续回落释放的信号较为吻合，后者主要与前期铁路罢工后零售业、运输仓储业就业人数降幅扩大有关。不过，休闲酒店业、教育保健业新增就业人数分别从8万人、6万人反弹至8.2万人、8.8万人。与机构调查不同，家庭调查的11月非农就业净减少40万人，两种非农就业总数之差也从5月450万左右的正常水平缩减至268万。另一方面，自雇人士、家庭劳务者人数5月来合计减少近50万，同时从事多种职业者数量5月来净增近50万，导致机构调查重复统计、造成数据差异。由此可以看出，非农数据的可信度在降低，其核心问题还是与统计方法局限性有莫大的关系，这跟美国GDP调整统计方法后数据显得尤为好看如出一辙。

另有一个很重要的点就是在岗劳动力的工作强度明显降低。躺平之后美国就业人口的缺勤率出现明显提升，往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季阶段性也就2.5%左右，而防控放松以来美国缺勤率直接突破2.5%，高峰期甚至突破5%。缺勤率的提升，导致平均工时、加班工时快速回落，人均产出效率下滑、总产出见顶回落。

那么就业后续将如何走呢？参考领先指标职位空缺数走势来看，就业阶段性走强难改回落趋势，因此失业率还是会保持一个上升趋势。考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般领先于非农就业人数，算是非农数据的晴雨表。职位空缺数自3月见顶以来回落已有半年，叠加移民和后新冠时期的供给约束性，就业人数后续的修复难度或将越来越大。移民缺失导致的就业劳动力问题在澳洲也显得非常明显，也是美国接下来需要重点解决的问题。整体来看，非农就业走势将延续降温趋势。

作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅加升利率上限的空间有限，这一点从上周鲍威尔的讲话就体现出来了。美联储会放缓加息节奏，保持在高位利率等待通涨回落到2%的目标位置。这就影响到美国经济会不会真正出现衰退。尽管从历史上美联储大部分加息周期的结果回顾，美国经济能避免衰退的成功案例少之又少，但本次GDP的强势表现还是令市场点燃了些许希望，就算是温和衰退也变得可以接受。

从上图分析，美国前几次出现经济衰退的关键转折点即将出现，具体的时间点或在2023年一季度出现，本人估计很大概率将由2月份上市公司财报潮触发，3月美联储议息会议期间得到强化。

EPS的下调空间依旧有上图那样的较大空间，因此股市下跌的空间依旧较大。尽管这是看空派的看法，但度过圣诞和元旦，用一月作为缓冲后，二月的确是理智分析来看股市出现大跌的关键时间点。美国历史上衰退开始后股市继续下跌幅度和时间从下表可以参阅。

我们由非农看到就业数据背后深层次的问题，推测了就业数据后续走势，进而推算出美国出现经济衰退的较大可能性，而后影响到大家十分关注的美股走向，以及具体转折时间点。这也是分析近期行情过度到明年上半年转折行情的理论依据，诸位还需引起重视。

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作者：

Xavier Zhang | GO Markets 专业分析师