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最新数据显示，美国上周EIA原油库存意外增加54.5万桶，远超彭博社预期的减少62万桶，美国战略储备石油库存达到2022年11月18日当周以来最高。21日晚间，乌克兰基辅空军称俄罗斯首次从阿斯特拉罕地区发射了一枚洲际弹道导弹，消息一出，WTI石油和布伦特石油价格均短线上扬，战争不歇、油价不跌的逻辑再次得到强化。但是自从特朗普当选后，其执政风格使得市场上原油增产预期升温，油价一直处于承压状态。展望2025年，原油价格仍然可能受到供需关系挤压，但是我们认为，油价仍然是美元霸主的基础，油价很难跌破60美元/桶以下。

首先谈谈油价下行压力来源，就是众所周知的供需关系：

一是供给侧扰动成为主导，地缘政治仍然。2025年能源市场的主要变动将来自供给侧，而需求相对平稳。当前原油价格的上行风险主要来自于中东地缘冲突，随着以色列对伊朗的打击目标由石油设施转向军事设施，这一风险边际在逐渐收窄。然而，如果OPEC+在12月转向增产，可能导致市场供过于求，布伦特原油价格或降至 60-70 美元/桶区间。

二是OPEC+减产力度减弱，市场份额持续下滑。自 2022 年 10 月 OPEC+启动新一轮减产以来，其市场份额持续下降。截至 2024 年 9 月，OPEC+产量减少340 万桶/日，而非 OPEC+国家的产量增长 219 万桶/日，OPEC+市场份额由50.2%降至 46.5%，创下成立以来新低。同时，美国市场份额从 16.1%升至 17.5%。

OPEC+的减产协议包括两部分：2023年 4 月宣布的每日 165 万桶减产延续至 2025 年底；2023 年 11 月宣布的每日 220 万桶减产已延续至 2024 年底，但未来走向尚不明朗。尽管如此，OPEC+内部减产执行力度减弱，部分成员国像阿联酋和伊拉克的实际产量高于配额，减产成效有限。在石油增长预期被下调及油价中枢下移的预期下，OPEC+延续现有减产协议可能是最优解。但是如果美国面临再通胀压力，特朗普可能施压中东国家增产，并放宽国内石油开采限制，进一步压低油价。

三是需求增速有限，供需平衡难以维持。2025年全球石油需求增长将大概率保持平稳，与全球经济增速密切相关。根据IMF 的预测，2024 年和 2025 年全球经济增速均为 3.2%。OPEC、IEA 和 EIA 分别预测 2025 年石油需求将增长 128 万桶/日，略高于 2024 年的123 万桶/日。同时，EIA 预计 2025 年非 OPEC+产量将增加 111 万桶/日，与石油需求增长接近。一旦 OPEC+转向增产，市场将面临更加供过于求的局面。

四是市场对于特朗普执政促使俄乌停火的预期压低油价。特朗普可能通过谈判缓和俄乌冲突，进一步稳定俄罗斯石油出口。参照2017-2019 年特朗普任期内WTI 原油价格保持在50-60 美元/桶的低位，未来油价或将显著低于拜登任期内的 80 美元/桶水平。

然而，我们仍认为未来油价的跌幅是有限的，支撑油价的几个简单逻辑：

第一，油价是石油美元全球霸权的基础。油价主要由三大石油交易所决定：伦敦洲际交易所（ICE）、纽约商品交易所（NYMEX）和迪拜商品交易所（DME）。其中，纽约商品交易所的WTI原油期货价格完全在美国的掌控之下。2023年，WTI原油与布伦特计价体系接轨后，伦敦洲际交易所的布伦特原油期货价格也被美国实质性掌控。同时，通过参股迪拜商品交易所，美国间接影响阿曼原油期货价格，实现对全球石油市场的深度干预。油价如果太低，打压到50美元/桶以下，甚至20-30美元/桶，将动摇石油美元全球强势的根基。

第二，共和党有深厚的“石油血统”。如今的美国，是全球最大的石油生产国，也一度超过沙特成为全球最大的石油出口国，所以说， 美国打压油价就是削弱自己的执政基础和砸自己的饭碗。特朗普当选前就向石油产业界大亨争取10亿美元选举赞助，当选后更是提名石油大亨克里斯.赖特担任能源部长予以回报，油价太低，大佬们可能带头不答应。

第三，OPEC+会全力维护石油定价权，与美国展开激烈博弈。沙特依靠石油收入支撑“2030愿景”，实现财政平衡需油价接近95美元/桶；俄罗斯受战争与制裁影响，底线为65美元/桶。低于这一价位，俄罗斯难以支撑战争，沙特的经济转型也将受阻。65美元/桶是OPEC+的“生存线”。

综上，2025 年能源市场将受供给侧影响，未来油价高低走向取决于OPEC+沙特、俄罗斯与美国斗争激烈程度，但总体来看，油价中枢下行中仍存在有力支撑，投资者要注意对冲风险。

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作者：

Christine Li | GO Markets 墨尔本中文部