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2024年三季度开始，全球货币政策正常化并逐渐分化。美欧央行延续降息周期，日本央行升息与缩减购债双管齐下，美元指数连续四周震荡回落，全球外汇市场进入了转折期，波动加剧。中国方面，美国开启降息周期后减轻了中国的外部制约，最近的降息降准降存量房贷利率、8000 亿元货币政策工具等政策给A股和港股打了鸡血，一时之间，股市疯了，汇市也跟着大起大落。美元兑离岸人民币一度跌破7，人民币在近两个月相对美元升值超过4%，借着东风，我们来分析下本轮升值的逻辑。

自强制结售汇制度退出后，人民币汇率主要受由私人部门持有人民币资产的意愿影响，反映在投资上就是受中国境内外债权和股权资产的回报率差异，即利差和资本回报率差异驱动。

2022年初至2024年上半年，中国的货物贸易盈余占GDP的3%-4%，接近近十年的平均水平。同时，中国国际收支中经常项目顺差累计达到7730亿美元，表明中国赚取外部收入的能力还是很强。

尽管中国赚取了大量的海外资金，但大量的海外收入沉淀在境外，即使回到境内，也多以外汇形式持有，没有转换为人民币资产。从2022年初至2024年7月，中国银行代客涉外收付款累计净流出650亿美元，结售汇净额为-1120亿美元，人民币兑美元贬值9%；2015年至2018年期间，银行代客涉外收付款累计净流出7000亿美元，结售汇净额为-9180亿美元，而同期人民币相对美元贬值了10%。

这两次贬值都伴随着人民币资产回报率的下降。2014年至2015年，中国境内的高利率吸引了大量套利资金，但利率快速下降后，跨境套利资金流出，加上传统行业产能过剩，资本回报率下滑，2015年A股泡沫破裂更是雪上加霜。2022年至2024年也是类似的逻辑，国际高利率环境下，中国境内利率持续下降，利差“倒挂”加深，人民币资产的回报率下降，私人部门持有人民币资产的意愿明显降低；海外投资者也是一样——根据人民银行的数据显示，2022年至2024年，海外投资者多减持人民币的股票和贷款，外商直接投资明显下降。2023年后，海外投资者增持人民币债券，持有量创下新高。

此外，随着中国持续降息，自2022年起，人民币逐渐成为了一种融资货币，人民币汇率与日元汇率的相关性显著上升，这就意味着日元兑美元升值可能带动人民币升值。随着日元债券利率在2024年回升，8月美元兑日元套息交易集中平仓，日元对美元大幅升值，这也带动了人民币的本轮升值。同时，随着美联储在9月开始降息，美元与人民币的利差缩小，也激发了未结汇客盘资金回流。

过去两年，约5000亿至1万亿美元的未结汇资金沉淀在境外，现在其中10%正在回归并结汇，短期内对外汇市场造成的这种巨大影响很可能持续到国庆之后。综上来说，本轮人民币升值的主要因素来自外部，因此我们说人民币兑美元的升值是被动的。

技术面上看，USDCNH在今年7月中旬形成明显下降趋势，特别是在9月，市场加速下跌，近期汇率在7左右心理关口得到了支撑并出现了一波反弹，下一个阻力位大约在7.04附近，如果突破阻力位则可能挑战7.08附近，如果反弹上行力度受阻则可能继续下跌，年内可能突破7。

除了上述外部因素，人民币国际化的新秩序带来的资金流动也会发挥作用。2023年，中国跨境人民币结算量同比增长24%，人民币在全球支付结算中的使用份额超过4%，今年9月份再创新高，人民币汇率的长期驱动力提升。随着中国企业“走出去”和外商直接投资增速放缓，国际收支口径中的直接投资已连续两年为净流出。以后在贸易和投资项下流出的人民币将增多，回流的人民币用途将更加多样化，例如“一带一路”、“南南合作”相关投资可能有长期的产业合作安排。人民币国际化的新秩序下国家队力求汇率相对稳定，因此在市场出现较大冲击时人民币反而可能表现出较强的稳定性。

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作者：

Christine LI | GO Markets 墨尔本中文部